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和平精英视频奇怪君:格力電器代理難題亟待破解

和平精英名字大全英文 www.aijdl.icu //www.aijdl.icu|時間:2018-05-14 09:22|責任編輯:營口熱線|來源: 中國經濟網

在連續分紅十年后,4月25日,格力電器(000651.SZ)公布2017年度利潤分配預案為“不派發現金紅利,不送紅股,不以公積金轉增股本,余額轉入下年分配”。

格力電器同時還披露了靚麗的2017年業績,營業收入達到1482.9億元,同比增長36.9%,歸屬于上市公司股東的凈利潤為224.0億元,增速為44.9%。然而,如此利好仍抵擋不住投資者的恐慌。4月26日,開盤格力電器的股價幾近跌停。畢竟投資者原本的期望值是:如以70%的分紅率計算,2017年的現金分紅應為156.8億元,對應60.2億的總股本,分紅應為每10股派現26元。

盡管公司在26日晚間給深交所關注函的回復中表示:“將盡快明確資金需求和現金流測算,充分考慮投資者訴求,進行2018年度中期分紅,分紅金額屆時依據公司資金情況確定?!鋇?月27日,格力電器的股票仍繼續下跌至收盤價44.08元,兩個交易日已造成市值損失360億元。

不分紅體現代理問題

大量學術研究表明,現金分紅是股東用來減輕代理成本的重要手段之一。上市公司主要面臨兩類代理問題:一是經理人與股東之間的代理問題;二是大股東與小股東之間的代理問題。英美對投資者?;そ蝦?,其資本市場中股權相當分散,公眾公司主要由管理層主導,主要面臨第一類代理問題。而中國大多數上市公司均存在控股股東,可以主導管理層的重要決策,最主要面臨的是大股東和小股東之間的第二類代理問題。而代理問題常體現為,內部人為了追求自身利益最大化進行損害股東價值的投資或并購,比如實現更多的薪酬、更高的社會地位,或通過不公平的交易價格向關聯方輸送利益。而現金分紅能減少公司的留存現金,促使其在進行重大投資時更需要通過資本市場融資,從而迫使內部人的投資決策經歷市場的審視,減少其濫用權力、損害股東利益的幾率。

盡管格力電器也存在控股股東,但以董明珠為主的核心管理層相對股東比較強勢,因此公司面臨的主要是管理層和股東之間的第一類代理問題。2014-2016年間,格力電器的分紅率分別高達63.8%,72.0%和70.2%,一定程度上緩解了公司的代理問題。而此次格力電器董事會決定提出不分紅的預案,則是公司存在代理問題的突出體現。

超強現金創造能力

從格力電器的營運資本管理模式來看,公司對供應鏈和銷售渠道的管理非常出色。2017年,公司的存貨周轉天數僅有46.3天,加上10.7天的應收賬款周期,營業周期僅為56.9天,還不到兩個月。而格力的2017年應付賬款周期為115.9天,接近四個月,導致其凈營業周期為-59天,意味著格力能夠利用供應商的資金從運營資本中不斷吸金。隨著公司的銷售規模變大,公司不但不需要投入營運資本,反而凈占用的供應商現金愈多。

然而,近年來格力的經營性現金流并未顯示出較凈利潤更強的增長趨勢。2017年公司經營活動產生的現金流量凈額為163.6億元,比2017年歸屬于母公司股東的凈利潤224億元要低了不少。對比起來,2015年格力處于困難時期,營業收入下滑29.0%,凈利潤下滑11.5%,反而產生了443.8億元的經營性現金流凈額。格力電器的生產基地已基本完成布局,不再需要大的資本投入。如果使用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金凈額來衡量資本支出,格力在2017年僅支出24.2億元。但從企業自由現金流量的角度來看,格力也才94.7億元,說明營運資本還新占用了部分資金。現金及現金等價物余額由前一年的713.2億下降為2017年末的213.6億元。2017年年末貨幣資金為996.1億元,同比也增加不大。

從表1指標的變化趨勢可以看出,格力電器近幾年似乎并無意愿突出其現金創造及持有的能力。由于應收賬款周期的拉長和應付賬款周期的縮短,公司2017年的凈營業周期較前三年的平均水平增加了不少,尤其是比2015年增加了20多天,削弱了自身從營運資本中吸金的能力。公司的解釋是,由于其現金政策變化導致,近期市場資金成本較高,而公司現金較多,盡量選擇使用現金支付。

此外,格力可以把以銀行承兌匯票為主的應收票據轉換為現金,2017年年末公司已背書或貼現但尚未到期的應收票據達到404.3億元。而格力尚未變現的應收票據從2015年年末的低點148.8億元逐年增加至2017年年末的322.6億元。格力2017年在其他流動資產中的理財產品及結構性存款等還投資了89.8億元。如果把這兩項也考慮進去,即使在過去兩年中支付了近200億元的現金分紅,格力電器在2017年年末累計沉淀的類現金資產仍高達1408.5億元,較2015年年末增加了350多億元。

現金過多降低回報

2017年,格力電器的996.1億元貨幣資金中,格力財務公司占了29.4億元存款準備金和288.6億元的存放同業款項,剩下的是86.3億元以銀行承兌匯票為主的保證金和591.7億元存款。除去受到限制的存款外,213.6億元體現為現金及現金等價物,不屬于該范疇的定期存款有667.0億元。

其中格力財務公司的318億元貨幣資金在2017年共獲得同業存款及貸款利息等收入17.3億元,最后的利息凈收入為15.4億元,稅前回報率為4.8%。

而其他的678.1億元貨幣資金以及附息應收票據在2017年帶來的利息收入為22億元,也就是說,其稅前回報率最多才3.2%。

此外,格力電器2017年的貨幣資金中包含以69.6億美元為主的外幣存款,折算人民幣余額455.2億元,還帶來了16.0億元匯兌損失。

綜合考慮,格力電器的近千億貨幣資金在2017年僅產生了約2%的稅前回報率。

格力電器在近五年的盈利能力明顯增強,體現在銷售凈利率從2013年的9.1%逐年上升至2017年的15%;而權益乘數則呈反向變化,從2013年的3.93下降為2017年的3.33;且資產周轉率也從2013年的1大幅下滑至2017年的0.76。而大量現金的積累是格力資產周轉率惡化的重要原因,部分導致格力電器近五年的ROE并未隨著銷售盈利能力的改善而同步上揚。

從EVA的角度來分析格力電器,公司近年來實際投入資本非常小,甚至可達負數。公司2017年年末的借款主要是186.5億元短期債務,加上97.7億元應付票據也才284億元附息債務。再考慮公司股東的656億元權益資本,共投入940億元。而這些資金都不需要投入公司的日常經營,僅公司沉淀的貨幣資金就高達996億元。保守一些,如果認為格力電器必須維持200億元貨幣現金來支撐日常經營,再去除屬于非經營性資產的近90億元理財產品及結構性存款,公司在2017年年末的投入資本實際上僅有54.1億元。同理可計算出格力電器在2015年年末和2016年年末的投入資本均為負值(見表2)。

因此,格力電器目前創造龐大利潤和現金流的核心空調業務根本無需占用多少投入資本,而內部沉淀的巨額低效資金正是股東回報未能迅速提升的主要原因。如果格力電器拿出500億元的未分配利潤進行分紅或進行股票回購,對其盈利能力影響甚微,但可大幅提高股東回報率和股票的市場價格。

多元化加大風險

格力電器在2012年進行“專業化中的多元化”推出了冰箱產品,2013年,又成立大松生活電器開展“專業化中的產品多元化”,力推小家電產品。2014年,格力電器的定位轉變為“多元化的集團性企業”,之后又高調進入智能手機市場。

2016年8月,格力電器擬發行股票以130億元的對價購買珠海銀隆100%的股權,并宣布進軍新能源汽車領域。在方案被股東大會否決后,董明珠個人堅持投資銀隆,并聯合萬達集團等股東對銀隆增資30億元,獲得約22%的股權。同時,格力電器還繼續布局新能源汽車產業鏈中的汽車空調、儲能裝備等相關產品。

格力電器目前的定位是“多元化的全球型工業集團”,但其2017年1321.9億元制造業主營業務收入中,空調占比93.4%,仍處于絕對主導地位,生活電器和智能裝備的占比僅分別為1.7%和1.6%,材料和廢品銷售等其他業務占3.3%。這顯示公司此前進入新領域的嘗試未能得到消費者的認可,多元化轉型尚未成功。

對比起來,2017年,美的集團(000333.SZ)的2234.9億元主營業務收入中,暖通空調業務占比僅為42.7%,而消費電器已異軍突起成為體量最大的業務,占比44.2%,剩下的主要是占比12.1%的機器人及自動化系統業務。近年來美的集團通過東芝白電、庫卡等大量國際化收購加快了多元化進程,為新業務的成長打開了空間。

如果格力電器未來的投資連其巨額現金流都無法支撐,導致無法分紅,這樣的多元化嘗試無疑將會大大增加公司的風險,也體現出較嚴重的代理問題。

治理機制仍不順暢

截至2017年年末,格力集團僅持有18.22%的格力電器股份,不到前十大股東持股的40%,作為控股股東在股權層面的控制力較弱。第二大股東京海投資持有8.9%的股份。京海投資于2006年成立,以格力電器10家核心渠道商為主要股東,一向支持公司管理層。前海人壽持股3%,但在姚振華被董明珠斥為“破壞中國制造”后,對其態度可想而知。香港陸股通則持有8.4%,主要資金來源應為機構投資者。證金公司、匯金公司、社?;?、人壽保險和高瓴資本5家機構投資者共持股6.8%。2017年年末還有為數上千家的基金分散持有格力電器約11.2%。以上機構持股相加總比例可高達26.4%,如果意見一致,在投票時也具有舉足輕重的影響。

然而,從機構投資者為代表的中小股東與內部人的博弈經驗來看,公司管理層并不總能得到支持。2016年10月,因機構投資者強烈反對,格力電器發行股份收購珠海銀隆及募集配套資金的議案被股東大會否決。

董事長、總裁董明珠個人持股4448.8萬股,占比0.7%;執行總裁黃輝持股737.5萬股;現任格力核心管理層共持有約6100萬股,僅占1%。因此管理層仍有增加股權的強烈需求。

當前董明珠主導下的格力電器治理架構也體現在對董事會的控制上。從2017年年末格力董事會的構成來看,在京海投資的徐自發董事于2017年10月離任后僅剩下四位非獨立董事,顯得規模偏小。其中的現任管理層有董明珠和黃輝。外部董事葉自雄來自珠海建設集團,代表國資委的利益。張軍督則來自格力的渠道商盛世欣興格力貿易公司,態度偏向管理層。而具有大量持股的機構投資者未能在董事會中獲得席位。王如竹、郭楊和盧馨三位獨立董事通常情況下也不會反對管理層。在近期格力電器董事會對2017年不分紅的議案投票時,7票全部贊成。

格力電器本屆董事會將于5月底屆滿,目前由管理層主導的治理構架并不穩定。2016年10月,63歲的董明珠被免去格力集團董事長、總裁、法人代表職務,由金灣區常務副區長、市航空產業園管委會副主任周樂偉接任。2017年8月,珠海市委在格力電器首次設立黨組織,委派科技和工業信息化局副局長、黨組成員李緒鵬任珠海格力集團黨委副書記、格力電器黨委書記。這些信號或許說明珠海市正在加強對格力電器的控制力。

近年對管理層激勵不足

2017年,董明珠從公司獲得的稅前報酬總額為702萬元,黃輝的報酬為499萬元,整個高管團隊收入總額為2667萬元,僅占公司當年凈利潤224億元的0.12%。

對比起來,2017年,美的集團董事長、總裁方洪波稅前報酬為719萬元,副總裁殷必彤收入420萬元,高管團隊的薪酬總額為4133萬元,約為凈利潤173億元的0.24%,達到格力電器對應比例的兩倍。

2006年格力電器股改時,格力集團在所持股份中劃出2639萬股的股份,以限制性股票的股權激勵形式在隨后幾年分別以當時凈資產的價格出售給格力電器的核心管理層,主要是董事長朱江洪、總經理董明珠、副總裁黃輝和副總裁莊培四人。格力電器高管目前所持的股票基本都來自于此項股權激勵計劃。近10年左右格力電器并未通過新的股權激勵計劃以補充薪酬的不足。而美的集團自2013年整體上市以來則不斷出臺各類股權激勵計劃,目前仍有效的有四期股票期權激勵計劃,三期員工持股計劃和2017年限制性股票激勵計劃,極大地增強了對核心團隊的激勵。比如,2017年美的集團董事、副總裁李飛德以10.01元的價格行權35.5萬股,并以15.86的價格被新授予21萬股的限制性股票,以年末55.43元的市場價格來測算,當年的激勵收入在2400萬元以上。

格力電器2017年的管理費用為60.7億元,對應管理費用率4.1%。美的集團2017年的管理費用為147.8億元,占營業總收入的6.1%,較格力要高出兩個點。

再來對比凈利潤相差不大,且同為管理層主導下的國企萬科A(000002.SZ)。原董事長王石和現任董事長郁亮除了千萬元左右的現金薪酬外,還可以拿到巨額經濟利潤獎金。2017年,萬科管理層可獲經濟利潤獎金15.1億元,為當年凈利潤的5.4%。在2010-2016年期間,王石和郁亮的年均稅后經濟利潤獎金分別為1680萬元和1496萬元。萬科管理層還實施了事業合伙人持股計劃,將計提的經濟利潤獎金集體委托給盈安合伙利用杠桿配資收購公司股票,以獲取額外收益。

由此可見,近年來,格力電器對核心管理層的激勵明顯不足。部分原因可能是董明珠之前作為格力集團董事長是具有行政級別的國企領導人,且公司的治理機制尚未理順,股權激勵計劃難以得到控股股東珠海市方面的支持。2016年,格力電器試圖通過員工持股參與珠海銀隆項目定增,計劃以15.57元的增發價格購買約23.8億元股票,其中董明珠意向出資約9.4億元。但該計劃由于珠海銀隆并購案被否而無法進行。

缺乏利潤釋放意愿

由于格力電器對董明珠等核心管理層的激勵不足,管理層不具備推高股票市場價格的市值管理動機,明顯缺乏釋放利潤的意愿。格力相對保守的會計判斷主要體現在長期進行巨額預提費用上。預提費用一般均高于銷售返利,偶爾也會出現其他負面原因導致預提費用稍低的情況。2013年和2014年,格力電器的銷售返利增加額分別達到144.8億元和178.3億元。由于格力利用銷售返利大幅隱藏利潤的做法被市場廣泛詬病,2015年之后,公司開始弱化該項科目的功能,銷售返利增加額也逐年下降為2017年的12.5億元。

與之相對應的是,其他預提費用和預收款項的作用逐步增強。銷售返利之外的其他預提費用變化從2014年的-32.3億元增加為2017年的91.8億元;預收款項則由2014年年末余額的64.3億元增加至2017年年末的141.4億元。

另外,在格力電器2016年8月公告計劃向格力集團、員工持股計劃等定增募資用于珠海銀隆項目建設之前,公司也存在進行負向盈余管理的跡象。與美的電器在2012年整體上市停牌前的做法相似,格力電器在終端零售數據并沒有顯著下滑的情況下,通過主動降價、銷售渠道去庫存等方式實現2015年會計業績下降,從而在股價較低時鎖定了15.57元的增發價格。

2017年年末,格力電器的預提費用余額仍高達684.1億元,其中計提的銷售返利余額達到594.7億元,這些預提費用對應的利潤仍應向稅務部門繳納所得稅,按15%的稅率從而產生了100億元以上的遞延所得稅資產。

如何解決代理問題?

對于格力電器這樣具有極強業務盈利能力和巨額現金儲備的公司,適宜實施以期權為主的股權激勵措施來降低代理成本。給管理層授予期權可增加對優秀人才的吸引力,加強創造價值的并購活動,將帶來提升公司股價的市值管理動機,促使公司釋放會計利潤。而且,此類期權均帶有分紅?;ぬ蹩?,也不影響管理層加大分紅力度以增厚股東回報。

然而,董明珠面臨的最緊迫問題是在5月份的股東大會上能獲得主要股東的支持,得以續任董事長并維持其對公司的控制力。而她面臨的最大障礙可能就是珠海市國資委。

因此,要破解此難題只能是獲得較高領導層的支持?;蛐硭壯齦窳?017年不分紅、將留存資金用于投資芯片的意向也是為了向高層表態。而且,董明珠“講政治”的表態也可能影響眾多具有國資背景的機構投資者。

在格力電器不分紅的決定引發市場軒然大波后,有媒體報道董明珠將獲得格力集團的第十一屆董事提名資格。據報道,消息人士稱,珠海新領導班子非常認可董明珠,認為格力電器在她的帶領下能實現更多目標。

無論董明珠在董事會改選后是否繼續領導格力電器,代理問題的梳理都是在公司新的治理構架中要亟待解決的痛點。d是作為大股東的珠海市政府、高管自身、供應鏈的上下游,還是以機構投資者為代表的中小股東?

格力電器代理難題亟待破解
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